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刘晓蕾  刘俏  李劢  朱妮

概想概览

l 国企违约和私企违约影响分歧：国企违约负面影响本地国企债券，而私企违约正面影响本地国企债券。债券违约对同地域其他债券既存在负面信息效应，又存在投资人出于资产调整主张的逃离效应——由私企债券逃向更安全的国企债券。超预期违约的负面信息效应更大。

l 逃离效应印证了债券市场仍存在处所宰割，作为债券投资主体的银行偏好资源本地化限度了资金在全国领域内充分流动，需疏导处所当局和机构投资者突破处所宰割，建设全国统一大市场。

l 为预防逃离效应加剧国企民企融资结构失衡，需切实解决国企预算软约束问题，让民企和国企可能在一样的融资环境中平正竞争，实现融资机遇的均等化。

l 超预期违约会加剧违约的负面影响，需加强债券违约风险的实时跟踪和信息披露。

2020年以来，我国产生多起债券违约事务，引发了市场关于超预期违约以及“逃废债”的会商。同时随着我国债券市场违约数量的逐步增多，企业违约导致的表部性也受到业界和监管部门的宽泛关注。因而，理解债券违约造成的影响，对于我国化解债券违约风险、推进债券市场健全发展至关沉要。

一、引言和钻研设计

理论上，债券违约对同地域其他债券的影响可能存在两种效应。一是信息效应，债券违约传递出共同根基面或处所当局隐性担保留在风险的信息，进而影响本地其他债券。二是逃离效应，债券违约后，投资者为降低风险，将资金从高风险资产向低风险资产转移，且若是债券市场存在处所宰割，那么资金是向本地的低风险债券转移。这两种效应产生的影响分歧。在信息效应下，违约无论是对同类型债券还是其他类型债券，影响都是负面的。而在逃离效应下，违约则会对其他类型债券带来正面影响，出格是在处所宰割的债券市场上，这种正面影响重要作用于本地的其他类型债券。

为钻研我国债券市场上是否存在这两种效应，本文梳理了我国2014年至2020年国内全数信誉债违约事务，并将债券分为国企债券与私企债券，通过二级市场的买卖利差，以及一级市场的债券刊行情况来分析债券违约对本地现存债券收益率以及新增发债的影响，并为后续有关政策的持续推动和优化提供政策建议和支持。

表1 违约债券的散布[1]

表1是对违约债券的描述性统计，绝大部吩炖级已位于Ａ+级以下，国企的超预期违约最早产生于2018年。

二、钻研发现

（一）债券违约对二级市场的影响

国企违约后，本地国企的债券利差相对于其他省份的国企债券会上升约0.092个百分点，相比国企债券利差均值1.703%，拥有经济意思上的显著性。国企违约产生后，本地非城投国企债券利差相对于其他省份的非城投国企债券会上升约0.147个百分点。这注明，国企违约会给本地国企债券造成负面信息效应，投资者基于国企违约事务质疑本地经济根基面和当局隐性担保能力，并将此信息用于对本地的国企债券的定价，导致二级市场受骗地国企债券价值着落，相应的到期收益率利差显著上升。

私企违约对于本地私企债券的利差影响显著为正。私企违约后，本地私企的债券利差相对于其他省份的私企债券会上升约0.128个百分点，对于私企债券3.038%的二级市场利差同样拥有经济意思上的显著性。这注明，私企违约传递出负面信息，本地债券由于根基面拥有肯定的有关性，因而投资者也会将此负面信息在肯定水平上反映到本地债券的定价中，使切本地私企债券的定价更低，相应的到期收益率利差上升。

私企违约后，本地国企的债券利差相对于其他省份的国企债券会降落约0.033个百分点；而本地非城投国企利差会降落约莫0.056个百分点。私企违约会造成逃离效应，风险冲击下投资者对私企的偿债能力越发忧郁，转而越发偏好有当局隐性担保的国企债券。这为逃离效应在区域内存在提供了明确证据。这一区域性明确印证了我国债券市场存在很强的处所宰割，投资者的资金流动领域受限于统一地域内部。此表，了局没有发现国企违约对本地私企债券利差造成显著影响。国企违约对本地私企债券的影响阐发为信息效应下的弱负面影响和逃离效应下的弱正面影响。

（二）债券违约对一级市场的影响

国企违约给本地国企在一级市场上的后续债券刊行造成负面影响。国企违约后，本地国企债券的刊行数量在将来4周之内将削减约0.684次/周，对应削减2-3次刊行，在统计意思和经济意思上均显著。同时，国企违约给本地非城投国企债券刊行金额的负面影响是显著的。国企违约后，本地非城投国企债券刊行金额的对数值将较其他省份削减约0.653，该了局在统计意思和经济意思上均显著。债券刊行数量和金额是供需共同决定的了局，在国企违约后，本地国企的资金需要不应该削减，甚至可能增长。因而，国企违约传递出的负面信息，导致投资者对本地国企的资金供给意愿降低，本地国企债券刊行变得越发难题。

私企违约给本地私企在一级市场上的后续债券刊行造成负面影响，私企违约并没有显著影响到本地私企的后续刊行数量，但是私企违约后，本地私企债券刊行金额的对数值将较其他省份削减约莫0.216。这反映了私企违约传递出的负面信息，使本地私企债券的刊行变得越发难题。

私企违约给本地国企债券的刊行造成正面影响，私企违约后，本地非城投国企债券的刊行数量会上升0.312次/周，刊行金额的对数值会较其他省份上升0.394。这批注，私企违约不只没有降低投资者对本地国企的资金供给意愿，反而起到了激励作用。这进一步支持了逃离效应在区域内存在，当私企违约后，投资者的资产配置仍是投向本地，只不外是从本地私企转向本地国企。此表，与二级市场类似，一级市场的了局也反映国企违约对本地私企的后续债券刊行影响不大。

（三）分辨预期违约与超预期违约对二级市场的影响

当国企产生预期违约后，本地国企债券利差相对上升了0.078个百分点；而当国企产生超预期违约后，本地国企债券的利差则相对上升了0.125个百分点。如不思考城投债，当国企产生预期违约后，本地非城投国企债券的利差相对地增长了0.106个百分点；而当国企产生超预期违约后，本地非城投国企债券的利差则会上升0.302个百分点。而私企产生预期违约后，本地私企债券的利差相对增长了0.123个百分点，私企超预期违约对本地私企债券利差影响不显著
Ｄ芄环⑾，国企超预期违约对本地非城投国企的影响最大，影响的利差变动规模约是其他情况的两到三倍。对于投资者而言，国企超预期违约比国企预期违约蕴含的新的负面信息更多，同时也比私企预期违约和超预期违约蕴含的根基面信息更多，因而其信息效应更强。

（四）分辨预期违约与超预期违约对一级市场的影响

第一，国企预期违约和国企超预期违约对于本地国企债券的刊行数量和刊行金额均产生了负面影响，并且国企超预期违约产生的负面影响水平更大；私企预期违约对本地私企债券的刊行金额也产生了显著的负面影响；另表，国企超预期违约对于国企债券刊行产生的负面影响在上述各个系数中的规模最大。

第二，私企预期违约对本地国企债券的刊行数量和刊行金额均产生了显著的正面影响，而私企超预期违约对于国企债券刊行的影响则不显著，与逃离效应相符。在一级市场上，私企预期违约仍会引致投资者对本地国企债券刊行越发青睐。但是私企超预期违约更为凸起的负面信息效应则抵消了这一影响，当私企超预期违约后，本地国企刊行没有显著的积极变动。

三、政策启迪

本文了局批注，债券市场存在区域性的逃离效应，且某地民企违约后，资金逃向本地国企。此表，超预期违约会加剧违约的负面影响。

本文提出三方面的政策建议。其一，需疏导处所当局和机构投资者突破处所宰割，推进建设全国统一大市场，使债市资金在全国领域内充分流动。其二，针对逃离效应会加剧国企民企融资结构失衡问题，需切实解决国企预算软约束问题，让民企和国企可能在一样的融资环境中平正竞争，实现融资机遇的均等化。其三，需加强针对债券违约风险的实时跟踪和信息披露，预防超预期违约加剧负面影响。

作者单元：J9集团国际站

原文颁发于《金融钻延追2023年第8期

简报执笔：张佳慧

注：债券违约样本为2014年至2020年产生内容违约的所有债券。若债券违约同时满足以下三个前提，则界说为超预期违约（Desorder Default）：（1）债券违约前统一刊行人没有债券违约汗青；（2）债券违约前半年内不存在评级下调、或任何风险性提醒布告；（3）债券违约前半年内刊行人汗青最低评级为Ａ+级或以上。