随着首批9只基础设施公募REITs产品在沪深买卖所挂牌上市 ，中国基础设施公募REITs试点实现了从0到1的突破 ，REITs市场发展即将迈入索求高质量发展的新阶段。中国REITs市场应该成立定位合理 ，公开通明、不休优化的造度系统 ，成立美满的市场监管机造 ，成熟的市场买卖机造 ，明确的责任分工与激励约束的治理机造 ，并形成优良的市场生态 ，要实现这个指标 ，任沉路远。
9月24日 ，J9集团国际站“J9集团国际站思想力”REITs课题组颁布《中国公募REITs发展白皮书2021》 ，对中国公募REITs进行总结瞻望 ，为中国公募REITs发展建言献策。这也是该课题组颁布的第十四份汇报。在总结试点的阶段性经验之表 ，汇报还分析和梳理了下一阶段发展的关键点。
（以下内容为汇报摘。
2021年6月21日 ，首批9只基础设施公募REITs产品在沪深买卖所挂牌上市 ，标志取中国公募REITs市场正式诞生。9只产品刊行总规模为314亿元 ，整体实现溢价刊行 ，均匀认购倍数超过8.5倍 ，受到投资人高度认可。去年4月30日 ，中国证监会与国度发展鼎新委共同启动公募REITs试点 ，这是中国REITs市场建设的里程碑事务。尔后的一年里 ，中国证监会、国度发展鼎新委、沪深买卖所、基金业协会、证券业协会等陆续颁布有关政策、规定与通知 ；国度和处所发展鼎新委、中国证监会与沪深买卖所进行了首批项主张推荐、申报、审核工作 ，基础设施公募REITs试点工作井井有条地推动 ，最终瓜熟蒂落。
中国REITs市场的发展路路分歧于大无数国度和地域 ，其最大特色在于从基础设施领域起头推动公募REITs试点。从基础设施领域启动试点工作 ，寂仔中国经济发展模式与发展蹊径的天然驱动 ，更体现了造度设计者与市场实际者的智慧。应该说 ，中国公募REITs市场建设已经顺利走过了从0到1的阶段 ，在试点过程中索求出了好多适合我国现实国情的创新做法 ，为后续项目堆集了大量贵重经验。下一阶段的沉要工作则是实时、系统、深刻地总结试点经验 ，解决试点中露出的有关问题 ，推动中国REITs市场高质量发展。
推动中国REITs市场高质量发展 ，依然任沉路远。政策、学术以及实务界应对峙发展REITs市场的初心 ，把握REITs的特点和发展法规 ，对峙市场化、法治化的根基准则 ，关注第一性问题 ，扎实推动后续工作。2017年6月 ，北大J9集团国际站REITs课题组推出了第一篇中国公募REITs发展白皮书 ，全面深刻地论说了中国REITs市场建设的意思、造度设计、产品模式、实现蹊径等沉要问题 ，为中国REITs贡献智慧 ，并凝聚了社会共识 ，该汇报拥有里程碑意思。当前正值中国REITs市场发展进入新发展阶段 ，课题组以本文——中国公募REITs发展白皮书2021——来进行总结和瞻望 ，为中国公募REITs下一阶段的发展建言献策。
一、基础设施REITs试点获得的成就及经验
第一 ，试点政策框架初步形成并逐步美满。证监发（2020）40号、发改投资（2020）586号、证监会布告（2020）54号、发改投资（2021）958号 ，以及沪深买卖所、基金业协会、证券业协会等陆续颁布有关政策、规定与通知 ，搭建了一整套造度系统。“推动基础设施领域不动产投资信任基金（REITs）健全发展”写入“十四五”规划纲领 ，财政税收、国有资产等多领域配套政策在稳步推动。
第二 ，试点的执行蹊径具备较强可行性。在项目审核方式上 ，选取了“国度发展鼎新委推荐、中国证监会审批注册”的组合模式 ，充分整合了监管部门在行业层面以及市场层面的专业优势 ，保险试点项目质量 ，稳步推动试点。产品结构方面 ，通过“公募基金+ABS”的合理铺排实现了公开召募和上市。
第三 ，基建企业通过REITs盘活存量资产 ，融资成效显著 ，破解权利融资难题。已成功刊行的9 只基础设施REITs 产品 ，刊行规模计算314.03亿元 ，财政结构得以改善 ，负债率降落 ，并带头较大规模的新增投资。同时 ，通过产品治理机造的合理铺排以及与处所当局、行业监管部门的充分沟通 ， 初步创建了REITs的市场化特点与基础设施项目不变运营的社会民生属性之间的有机平衡。
第四 ，首批基础设施REITs项目成功上市 ，受到公家投资者的宽泛认可。均匀认购倍数超过8.5倍 ，网上均匀认购倍数达到15.95倍 ，上市之后整体运行安稳 ，价值趋于窄幅震荡 ，初步验证了基础设施REITs的风险收益个性与市场需要之间的匹配性。
第五 ，试点资产丰硕多元 ，并且有持续发展意愿。试点项主张多样性 ，对试点工作鉴别问题、加强可复造性拥有沉要意思。首批试点项目较为强烈的增发扩募预期 ，后续储蓄项主张积极踊跃推动 ，都体现出基础设施REITs对于全市场的较强吸引力。
以下表1 汇总了基础设施REITs试点中的创新做法。
表1：基础设施REITs试点的创新
二、基础设施REITs试点存在的问题
中国
中国REITs市场建设是一个不休进取和不休美满的过程。公募REITs试点存在的问题 ，有些是基于现实前提的次优选择 ，有些是在试点过程中产生的新问题 ，这些问题无疑是中国REITs下一阶段发展所必要加强钻研和积极应对的。
（一）产品结构较复杂 ，治理机造尚需印证
试点REITs产品采取了公募基金+ABS的结构 ，是当前最为现实且拥有可操作性的选择 ，但其产品的传统特点及结构复杂性 ，也会带来一些问题。产品结构图如图1所示。
图1 基础设施公募REITs试点的买卖结构
重要问题如下：
一是公募基金公司REITs专业化水平必要急剧提升。公募基金产品的传统特点与REITs有区别。我国公募基金是证券投资基金 ，其传统投资业务是股票、债券等拥有流动性的证券 ，以组合投资、分散风险为其投资准则 ，有关的监管、信息披露、公司内部造杜纂流程、风险节造、人才配置等萦绕该准则设计。而REITs要求资产的自动治理 ，以节造性投资为主 ，要求基础资产的专业化治理与高水平运营 ，因而 ，若何在试点的基础上 ，急剧推动参加REITs业务的公募基金的专业化 ，是当前监管和市场均需沉点解决的问题。
二是多个层级的问题必要尽快解决。在9个首批项主张刊行阶段 ，在统一节造的要求下 ，公募基金治理人与ABS治理人较好地体现了合作与分工 ，但在REITs的持续运营过程中 ，多个层级的治理人架构 ，会带来流程复杂、效能低下、责任不明确等问题 ，必要尽快予以简化。
三是我国REITs的治理架构会形成较为特殊的企业治理 ，并带来分歧的利益矛盾情况和相应的代理成本 ，必要予以关注 ，沉点关注提议人与中幼股东之间、股东与基金治理人之间的利益矛盾。
（二）产融结合不充分 ，表溢作用碰壁
REITs是资产的上市 ，是产融结合的有效金融工具。在现有架构下 ，存在原始权利人、基金治理人和运营治理机构之间的权责利平衡问题。从试点的情况来看 ，原始权利人对于REITs作为资产上市平台的职能有很高的等待 ，但现实职能体现并不充分 ，较大影响原始权利人的积极性。相当一部门原始权利人但愿通过刊行REITs获得较好的融资成效 ，同时持续维持对资产的有效节造。而在我国试点的框架下 ，原始权利人在上述两个指标上存在肯定矛盾。
（三）试点政策以及配套措施必要优化美满
当前的重要政策反映了我国在刊行REITs试点阶段的审慎、索求的准则 ，拥有现实意思。随着实倾的深刻 ，某些政谋划定就有美满的空间。例如对于公募基金的负债比率的要求 ，划定总资产不能超过净值的140% ，以及用于收购的负债不能超过净值的20% ，以资产负债率计别离为28.6%和16.7%。由于基础设施资产投资建设时较大水平地利用了负债 ，负债率往往达到75%甚至80% ，因而项目在刊行REITs时必要偿还较大量的负债 ，从而影响融资成效。从渐进式降负债的角度来思考 ，优质资产的负债比率在刊行REITs时能够适当放宽。另表 ，市场关注度较高的一些配套政策 ，仍处于索求或钻研之中 ，暂未出台。
（四）流动性相对不及 ，投资者造就必要加强
目前国内首批9只REITs已经上市两个月 ，除上市首日成交较为活跃表 ，次日至9月初的日均成交额均仅有8900万元 ，日均换手率为1.08% ，交投相对不活跃 ，8月下旬市场出现肯定的活跃 ，量价齐涨。此表 ，REITs整体的价值表显旖稳 ，给一级市场参加的投资者的溢价不高。我们以为 ，国内REITs仍处于初步试点阶段 ，有关政策配套未出台导致一些投资者仍未能进入 ，加上产品个性仍有待熟悉 ，造成买卖的力量不及 ，流动性偏弱。瞻望将来必要沉点关注投资者的造就。
（五）不足尺度化和系统化
客观而言 ，我国基础设施REITs在试点过程中面对的情景极度复杂 ，分歧的资产品类涉及的个性化问题分歧 ，甚至统一资产品类在分歧区域、涉及分歧汗青时期的问题也存在差距。同样地 ，产品机造层面既要匹配REITs自身个性 ，又要适当两全公募基金和资产证券化的寂仔规定或行业习惯。试点阶段为了效能和质量 ，更多是“一事一议” ，好比现阶段国有资产是否必要进场让渡问题 ；在项目无异议函方面 ，分歧处所当部门门审批机造不一样 ，有的流程长有的流程短 ，同时由于意识差距 ，有的会在资产让渡时提出其它要求 ，蕴含要企业提供承诺等。
三、REITs的司法定位分析
中国REITs立法首先要解决REITs的司法定位问题。REITs属于证券 ，该当在《证券法》下明确其刊行与买卖等有关铺排。在中国现有的司法律规和金融市场系统之下 ，有四种可行的REITs立法蹊径：
（一）“新券”模式
该模式下 ，REITs将作为一种与股票、债券、基金、优先股、可转债等传统证券相并列的一种新设券种。凭据《证券法》第二条 ，国务院能够依法认定证券的授权 ，由监管部门造订REITs条例 ，针对REITs产品单独立法 ，赐与REITs的证券定位 ，明确REITs的载体、发杏注买卖、存续监管的要求等。在此基础上 ，监管部门发展一系列专项律例的造订 ，向切合要求的证券公司、资产治理机构发放有关业务派司（刊行承销派司、资产治理派司）。该模式下 ，REITs直接持有不动产资产或项目公司股权,向宽大投资者公开召募资金并上市买卖。
图2 新券模式的产品结构
（二）“企业ABS公募化”模式
该模式以资产支持专项打算为载体 ，在现有企业ABS买卖结构基础上 ，把私募模式造成公募模式。具体来看 ，凭据《证券法》第二条关于“资产支持证券发杏注买卖的治理法子由国务院遵循本法的准则划定”的授权 ，监管部门造订有关条例 ，明确资产支持证券公开发杏注买卖的前提 ，并将REITs作为特定类型资产支持证券。在此基础上 ，监管部门发展一系列专项律例的造订 ，向切合要求的证券公司、资产治理机构发放有关业务派司（刊行承销派司、资产治理派司）。该模式下 ，资产支持专项打算直接持有不动产资产或项目公司股权 ，向宽大投资者公开召募资金并上市买卖。
图3 企业ABS公募化模式的产品结构
（三）“公募基金”模式
该模式下的REITs以公募基金为载体。具体来看 ，批改《证券投资基金法》 ，调整基金财富投资领域 ，明确基金能够直接投资非上市公司股权 ，同时需对REITs基金的设立、运作、治理做出划定和要求。在此基础上 ，证监会发展一系列专项律例的造订 ，向切合要求的证券公司、公募基金治理公司发放有关业务派司（刊行承销派司、资产治理派司）。该模式下 ，公募基金直接持有不动产项目公司股权 ，向宽大投资者公开召募资金并上市买卖。
图4 公募基金模式的产品结构
（四）公司造
该模式下的REITs以特殊主张公司（SPC）为载体。具体来看 ，批改《公司法》 ，对特殊主张公司（SPC）做出专门铺排以适配REITs ，如放宽对公司“股东大会、董事会、监事会”设置的要求、豁免SPC公司分红有关要求等。同时对《证券法》订正以在公司初次刊行股票中兼容SPC的特殊情况。在此基础上 ，证监会发展一系列专项律例的造订 ，向切合要求的证券公司、资产治理公司发放有关业务派司（刊行承销派司、资产治理派司）。该模式下 ，SPC直接持有不动产资产或项目公司股权 ，向宽大投资者公开召募资金并上市买卖。
图5 公司造的产品结构图
我们对于四种REITs发展模式的关键立法、优势、劣势加以总结 ，了局如表2所示。
表2 中国REITs的四种立法蹊径
理论上 ，新券、企业ABS公募化、公募基金和公司造这四种蹊径均拥有可行性。相迸宗试点的“公募基金+ABS”产品结构 ，四种蹊径下REITs的结构均得到优化 ，共同有关造度 ，产品的通明度和治理效力将得到提升。从立法成本角度 ，公司造和公募基金模式的立法成本高 ，各方形成共识的难度较大 ，新券模式立法成本次之 ，而ABS公募化的立法成本最低。肯定水平上说 ，与REITs适配性和与现行律例兼容与衔接性 ，两者之间是一个衡量关系。ABS公募化和公募基金模式都是在现有律例框架下进行补充和订正 ，为了和现有律例兼容 ，使得立法的自由度较幼 ，可能影响与REITs适配性。从财税政策的角度 ，公司造需解决双沉纳税的问题 ，而其他蹊径下则沿用现有的税收中性政策。
综上所述 ，结合前述境表重要市场REITs司法造度以及试点情况 ，安身国内司法环境 ，从产品结构简化优化、提升产品治理效力、提高产品监管有效性等方面 ，综合思考立法成本、与现行司律例则和监管系统的兼容与衔接 ，我们以为企业ABS公募化模式以及新券模式是相对优选的规划。
四、REITs的财税造杜纂其他重要配套造度建议
REITs作为一项具备高度产融结合属性的创新产品 ，在执行过程中涉及发改委、证监会和沪深买卖所、银保监会、处所当局、行业主管部门、地皮部门、财税部门、国资部门、工商部门等大量有关参加方的协调与支持。通过首批试点工作 ，我们索求出了好多创新做法 ，也推进了有关参加方对REITs的意识与理解。在将来持久工作中 ，我们必要持续提升REITs配套政策的系统化水平 ，更多地将“一事一议”转变为全行业通用的可复造模式。
从财税造度看 ，基础设施REITs试点过程中 ，税务事项成为各方关注沉点 ，有关实际也为下一步配套政策的造订提供了基础。整体上看 ，税务问题在几个环节均存在 ，尤其是股权让渡环节的所得税问题较为凸起 ，同时一些实际处置如股加债铺排阐发出多样性。
为支持REITs持久发展 ，我们建议在刊行REITs环节 ，对提议人矜持份额部门对应的所得税赐与递延 ，在提议人将来将份额让渡时 ，再予以计征。另表 ，支持因刊行REITs而执行的沉组行为 ，认定12个月内的屡次沉组事项属于统一买卖分步执行 ，并享受特殊性税务处置。最后 ，是针对REITs刊行行为涉及的地皮增值税、增值税、印花税等赐与适当优惠待遇。在运营环节 ，支持各类合理的股加债形成步骤 ，并预防REITs分红过程的沉复课税 ，蕴含SPV、ABS等层级的增值税。个别处所与行业（如保险性住房）在房产税上有较大优惠 ，能够作为处所与行业支持基础设施产业的沉要措施。投资者在公募基金二级市场买卖和获得分红的税收优惠政策 ，可进一步持续。
从管帐处置角度看 ，重要关注三个层面 ，即原始权利人对所投资的REITs、REITs基金对持有ABS份额（及项目公司股权）、项目公司对持有的资产等的管帐处置 ，其中关注沉点又在原始权利人对REITs的并表及有关处置上。
结合国内现实情况和境表市场经验 ，建议基础设施REITs纳入原始权利人归并报表“少数股东权利”。
第一 ，强造分红比例分歧于债务的强造付息使命。在90%强造分红的机造铺排下 ，REITs基金每年必要向投资人分配的金额只是与昔时基础设施项目现实获得的经营收益挂钩 ，既不是固定金额、也不是事先承诺的预计收益 ，并且不涉及原始权利人以主体提供任何增信措施的行为。因而 ，基础设施REITs下的强造分红比例铺排与债务的强造付息使命存在底子区别。
第二 ，基础设施REITs性质上具备永续主体的期限特点 ，分歧于传统公募基金。只管封关式基金需明确约定基金期限 ，但在基础设施项目正常持续运营的情景下 ，到期持续延期险些是一种确定性事项。本次试点即有基金的存续期设定为99年。因而对于“有限寿命主体”的问题 ，该当从内容上明确REITs永续主体的产品定位。
从杠杆率角度看 ，《公开召募基础设施证券投资基金指引（试行）》要求基金总资产不得超过基金净资产的140% ，告贷用处限于基础设施项目日常运营和维批刷新等 ，用于收购的告贷不得超过基金净资产的20% ，折算成负债对总资产的比率 ，别离为28.6%和16.7% ，该比率相对海表REITs的规定要求来说相对偏紧。
后续市场过程能够凭据市场发展情况及投资人接受度在以下三个方面进行杠杆铺排的优化：
一是杠杆比例需维持适度水平。两全REITs产品的安稳运营、投资人利益的 ；ぁ⒁约巴蹲嗜耸找娴挠呕确矫 ，随着将来REITs市场配套造度及参加者成熟度不休提升 ，杠杆率的节造仍有优化空间。鉴于我国的基础设施资产在投资建设阶段较大水平地利用了负债 ，从渐进式降负债的角度来思考 ，优质资产的负债比率在刊行REITs时能够适当放宽。
二是借鉴国表市场杠杆方式 ，并丰硕召募资金用处。待市场进一步发展、REITs产品投资人对产品的相识进一步加强后 ，可尝试允许适度的调整 ，从而丰硕REITs的融资模式 ，建设有关的配套负债金融工具 ，并允许更为多元化的资金用处 ，加强REITs运营的矫捷性。
三是通过调整杠杆水平进行动态调控。随着市场日渐成熟 ，不能仅仅把REITs当作是反映不动产和本钱市场的金融工具 ，还应通过杠杆率、举债方式及召募资金用处等有关身分限度的调整 ，充分阐扬其宏观经济转型与政策工具职能 ，遇到诸如新冠疫情等不成抗力时 ，通过设定矫捷机动的REITs政策 ，助力市场的不变、复苏。
五、REITs的治理优化
从首批试点情况来看 ，我国公募基金+ABS的产品结构以及表部治理的框架已初具雏形 ，并将不休美满。与中国香港和新加坡的表部治理分歧 ，我国的基金治理人与提议人之间大多并没有关联关系 ，首批9个项目中有6个项目治理人与原始权利人不属关联方 ，而运营机构却多为提议人的关联公司 ，基金治理人与ABS治理人的统一节造也阐发出分歧的大局 ，因而 ，我国的REITs整体治理架构出现出分歧的治理特点 ，产生不一样的治理问题。
我国REITs试点初期的治理指标 ，将重要是在原始权利人与治理人之间获得合理的治理平衡、及防备大股东与中幼投资者之间的利益矛盾。有关建议如下：
第一 ，推动公募基金公司的专业能力和治理系统的建设。在压实责任的同时 ，大力推动基金公司的专业化建设 ，以及相应的中后盾治理系统搭建。前提具备时可思考在公募基金公司下设专业的REITs子公司 ，从事REITs专业化治理 ，与传统证券投资业务充分隔离 ；鸬闹卫砜刹慰贾泄愀 ，为上市公募REITs治理人造订“合规手册” ，规范治理人职责、参加流程及其他各项规范 ，加强公募基金公司的各方面要求 ，蕴含基于REITs的系统化的机构、造度、流程等 ，使得其专业能力得到提升 ，预防出现通路化的情况。
第二 ，调动原始权利人积极性 ，同时落实经营责任 ，防备风险。一方面做实持有人大会的职能 ，提高治理人与投资者的沟通效能 ，定期召开年会 ，增长上会表决的沉大事项内容 ，体现投资者的诉求。另一方面 ，加强信息披露 ，充分阐扬各类监督机造 ，落实表部治理机构的经营责任 ，成立更有利于协调各利益有关方的报答与查核机造。
第三 ，索求原始权利报答主的一体化治理模式。即原始权利人、基金公司与运营机构均为统一节造。本次试点有3个项目 ，初步具备一体化的模式 ，但基金公司与原始权利人之间的缜密程杜仔限。同时 ，对于原始权利人一体化治理的情景 ，要进一步加强对其监督 ，除了现有的礼聘独立财政照拂等措施之表 ，在礼聘表部治理机构、独立董事、关联买卖事项等方面 ，要强化监管 ，预防加害中幼投资者的利益。
持久来看 ，美满REITs治理机造与简化产品结构缜密有关 ，从造度层面简化代理链条 ，降低代理问题的复杂性 ，降低投资者参加治理的成本。同时 ，设立专项REITs派司 ，向切合前提的专业机构发放公募REITs基金治理人派司？缮昵肱伤镜幕 ，除了公募基金公司或其REITs专项子公司表 ，还可所以切合前提的原始权利人（或其设立的REITs专项子公司）及市场化专业机构 ，如寂仔金融布景、又有运营能力的不动产私募基金公司等。
随着基础设施REITs市场不休壮大 ，我们预期REITs治理对于基建企业的公司治理存在以下两种积极影响：（1）基础设施REITs可能为基建企业提供持久权利型本钱 ，缓解基建上市企业投资不及的问题 ；（2）REITs的不变现金流和指标回报率要求 ，不仅可能预防企业的“资产置换”动机 ，还将倒逼部吩祗业提升资产的治理能力 ，并成立起精密化、市场化和持久化的经营治理机造。当然 ，我们也应意识到 ，基础设施REITs可能对基建类上市企业的治理提出新的问题和挑战。因而 ，为了真正形成REITs治理和上市公司治理之间的良性互动关系 ，有必要不休优化内、表部治理机造。
六、REITs市场流动性优化
流动性是决定金融市场能否不变有效和持续性发展的基础 ，蕴含市场宽度、市场深度、市场弹性三个维度（Kyle ，1985）。从持久来看 ，若要真正促使基础设施公募REITs成为基建企业沉要的权利性融资工具 ，成为值得投资者配置的大类资产 ，成为援手底层资产实现价值发现的定价的“锚” ，必须关注REITs市场的流动性问题 ，确保成立拥有肯定流动性保险的REITs市场。
截至2021年9月3日 ，9只试点REITs已经在二级市场齐全买卖了11周的功夫 ，只管买卖的总功夫不长 ，尚无法从市场弹性的视角进行流动性测度 ，但能够从市场宽杜纂市场深度的视角构建部门流动性指标 ，从而有助于分析和理解我国REITs产品的流动性近况。
思考到目前我国刊行的9只REITs规模均在100亿以下 ，现实上REITs与中证500股票之间的换室灾霖系更为可比。在我国REITs公募试点的第三周至第十一周 ，即2021年7月5日至2021年9月3日期间 ，我国中证500股票的均匀日换手率为1.80% ，则目前我国REITs市场的日均换手率为中证500的51.5%。即便思考到REITs换手率普遍低于股票的成分 ，现阶段我国试点中的REITs流动性与香港市场相近 ，与美国市场相比市场宽度仍有进一步提升的空间。从价值冲击这一视角 ，我国REITs市场的市场深度同样有待进一步加强。
为可能进一步提升我国REITs市场的流动性 ，真正阐扬REITs市场的信息发现职能 ，我们提出以下建议：
第一 ，更分散的投资者结构有利于流动性的提升。该当不休丰硕REITs投资者类型 ，使得REITs成为投资者资产配置中的沉要大类资产。
第二 ，降低市场信息不合称水平、提升资产价值的通明度是改善市场流动性的沉要伎俩。其原因是投资者不安其买卖敌手方更拥有信息优势的逆向选择问题 ，因而在信息不合称时等闲不愿意进行买卖。
第三 ，规模是影响流动性的关键身分。一方面 ，较幼的规模不利于市场深度的形成 ，单元规模的买卖将会产生更大的价值冲击 ，因而对资金规模较大的机构投资者的买卖动机起到了抑造作用。另一方面 ，基金规模的扩大往往陪伴着越发分散的底层资产 ，使得个别资产的信息不合称的风险对REITs的负面影响降落 ，提高REITs对于各类投资者的配置价值 ，进一步夯实投资基础。有关钻研发现 ，美国REITs市场在起步期（1990年至1994年）的流动性改善险些直接由单笔REITs基金规模的增长导致。因而 ，我们建议在将来增大单个REITs基金的治理规模 ，激励REITs基金持有分散化的资产组合 ，并进一步推出已刊行基金收购资产与扩募机造。
第四 ，该当进一步优化做市商造度 ，使做市商成为提升我国REITs市场流动性的沉要伎俩。对于流动性相对匮乏的市场 ，做市商可能通过维持市场的存在以减轻买卖指令临时性的不平衡 ，使得投资者不会因延长买卖而产天生本 ，有利于市场的流动性。现阶段试点中 ，我国基础设施公募REITs能够选取竞价、询价或大量买卖等多种买卖方式 ，并要求REITs上市期间基金治理人该当选定不少于1家流动性服务商为基础设施基金提供双边报价等服务。在将来 ，该当不休明确和改善流动性服务商的使命和权势 ，使其有更充分的激励积极推广做市责任 ，预防做市的大局化。
第五 ，其它造度设计。针对REITs产品不变的特点 ，对其买卖规定进行美满 ，激励买卖的活跃。例如适当的时辰就REITs二级市场买卖尝试T+0的买卖机造。
七、总结
我们以为 ，将来REITs市场建设必须对峙发展REITs市场的初心 ，对峙市场化、法治化的根基准则 ，该当充分阐扬REITs市场的资源配置职能 ，助力中国经济高质量发展 ；谡庋某跣 ，我们从REITs的司法定位、REITs的配套政策、REITs的治理问题、REITs市场流动性四个角度提出分析和建议：
（一）REITs立法该当凭据现实司法环境选择相宜的司法载体 ，对峙REITs造度的根基特点 ，以信息披露为中心 ，关注REITs治理人的合格性问题 ，由证券监督治理部门进行有效监管。将来 ，中国REITs立法拥有“新券”模式、“企业ABS公募化”模式 、“公募基金”模式、“公司造”模式四种可行蹊径。若综合思考立法成本、与现行系统的兼容水平 ，我们以为“企业ABS公募化”模式和“新券”模式是相对优选的规划。
（二）持续提升REITs配套政策的系统化水平 ，从贸易活动与买卖内容启程 ，形玉成行业通用的可复造模式 ，使得REITs市场真正有益于产融结合与价值创造 ；诖 ，我们以为应进一步关注REITs各环节中可能出现的沉复纳税、提前纳税等问题 ，关注原始权利人归并报表等有关事项等管帐政策 ，关注合理的REITs本钱结构的限度尺度。
（三）美满REITs治理机造应从造度层面简化REITs产品结构和代理链条 ，沉点关注原始权利人与治理人间的平衡 ，防备大股东与中幼投资者之间的利益矛盾。将来 ，我们建议设立专项REITs派司 ，推动公募基金的专业能力和治理系统建设 ，索求原始权利报答主的一体化治理模式 ，关注REITs治理对上市基建企业治理所产生的表溢影响。
（四）REITs试点中存在流动性相对不及的景象 ，但我们等待将来REITs市场的流动性和REITs造度共同成长。为成立拥有流动性保险的REITs市场 ，将来应试虑进一步丰硕REITs投资者结构 ，提升REITs资产价值通明度 ，增大单个REITs基金治理规模 ，优化做市商造度和其它买卖造度。
撰稿人：刘俏、张峥、李文峥、李尚宸。
感激课题组其他成员 ，以及政策界专家的支持、定见和建议。
作者单元：J9集团国际站
